【摘要】市场化债转股作为去杠杆重要手段，在挽救危困企业上发挥积极作用，在上市公司重整案中更是得到了全面、广泛的应用。上市公司在破产重整中引入债转股,可以有效降低负债水平、改善资本结构、平衡各方利益。

     我国立法对债转股机制缺乏规定，导致上市公司重整司法实践中对转股价格确定、债转股与现金相结合清偿方案、债转股方案表决机制的适用等存在不少争议。

     本文以笔者作为管理人核心团队成员，承办的广东雪莱特光电科技股份有限公司重整案为视角，对上市公司重整案债转股的现状、相关问题及法律后果进行分析，提出相应建议。以期对同类案件的处理提供参考，以挽救更多具备重整价值的企业，优化营商环境。

【关键词】上市公司重整  债转股  股票定价  表决机制

近年来，随着国内外经济形势的变化，经济“去杠杆”叠加金融“严监管”、3年疫情影响，部分上市公司负债攀升，有的甚至濒临破产。上市公司作为现代企业之“巨兽”，其走上司法重整之路，相关方不仅肩负挽救企业的使命，更兼具“保壳”的要求。

     自2007年6月1日《企业破产法》正式施行至今，全国共计100家上市公司被法院裁定受理破产重整，绝大多数上市公司因司法重整重获新生。回顾近年来上市公司重整的成功案例，市场化债转股在其中发挥了积极作用，几乎成为上市公司重整案中不可或缺的重要手段。因此，研究债转股机制在上市公司重整案中的运用具有现实必要。

一、债转股的基本概念及法律属性

二、上市公司重整债转股的现状

（一）整体概况

     近三年，上市公司重整案数量大幅增长，与之相伴的是，上市公司重整计划批准的数量也呈明显增长的趋势。

     以2021年为例，国内被法院批准重整计划的上市公司共19家。笔者查阅该19家上市公司重整计划，发现除*ST实达外，另外18家的普通债权偿债方案均涉及以股抵债。可见，债转股是目前上市公司重整案的主流工具。

    （二）债转股实施的两种方式

     在上市公司重整案中债转股主要有两种实施方式。

     1.资本公积金转增股票

     上市公司重整中，资本公积金转增股票是最普遍的增资扩股方式。资本公积金转增股票后，转增股票不向原股东进行分配。转增的股票用于引入重整投资人、清偿债务。重整投资人以投资款为对价接受转增股票，投资款用于支付重整费用、清偿债务或补充公司流动资金；债权人接受以核定价格的股票抵债。

     雪莱特重整案是采用此方式，按每10股转增4.6股的比例实施资本公积金转增股本，共计转增约3.5亿股股票。转增后的股票用于偿还债务及引入重整投资人。

     2.存量债转股

     除资本公积金转增股票外，还存在将原股东持有的部分或全部股权无偿划转，用于清偿债权的存量债转股方式。从公司法的角度讲，在存量债转股时，公司的注册资本数额不发生变更，只是原持股的股东发生变更，所以仅进行股东持股的变更登记，不进行增资登记。

     两种债转股实施方式各有其特点，在司法实践中既可单独使用，也可组合使用，具体可视案件情况而定。

三、上市公司重整债转股问题分析

（一）上市公司重整债转股的原因

     1.符合政策要求，降低企业杠杆率

     根据国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《意见》），进行重整的上市公司一般均符合《意见》中关于实施债转股企业的政策要求。而对具备条件的企业开展市场化债转股，短期内有利于改善企业资产负债结构，可降低企业杠杆率，增强企业资本实力，化解债务风险，从而轻装上阵、获得重生。

     2.优化股权结构，改善企业经营管理

     对于破产重整的上市公司，债转股将高负债转为股权，可以降低其综合性融资成本，更能吸引新的投资主体。而新的投资主体的加入将会丰富公司股权结构，避免原“一股独大”的局面产生。同时，引入的新的投资主体，通过积极参与改善投资标的企业的治理水平，派驻董监事，优化企业治理架构，一定时间内对企业的经营管理是起优化作用的。

      3.兼顾各方利益，退出渠道畅通

     上市公司制订的债转股方案通常会在重整计划（草案）中提交债权人会议表决，而重整计划（草案）需要债权人、出资人等各个表决组全部通过才能被法院裁定认可。因此，包含着债转股方案的重整计划（草案）实际上是债权人、出资人等各方的利益诉求在协商一致后的体现，兼顾各方利益。另外，上市公司相较于非上市公司在退出渠道有明显的优势，从法律层面讲，无论大小股东，在合规情况下可以通过减持出售变现。

    （二）上市公司重整债转股面临的问题

     实践中，债转股在上市公司重整案中已适用多年。但在法律层面，因为缺乏明确的法律规定，债转股本身仍然存在着一些争议性问题，比如转股价格的确定、债转股方案表决机制、债转股与现金清偿方案的选择与适用等。

     1.转股价格的确定

     破产重整中实施债转股的关键点为转股价格的确定。它关乎债权人的清偿比例及出资人权益调整。在这一问题上，大部分上市企业在制定重整计划草案时均会明确标明偿债股票的单价，其定价方法主要有下列三种:(1)股票未终止上市前最后20个交易日的加权均值；(2)股票停牌前某一基准日的股价；(3)专业机构经过评估给出的定价。此外，有部分公司未披露其定价方式。

     雪莱特重整案中，综合考虑案件实际情况、债权人数及债权构成，为促成债权人对抵债价格的认可、表决同意重整计划，管理人在重整程序中委托专业机构对重整后的股票价格进行预测分析，并计算中位值，据此确定不超过中位值的价格作为抵债价格。

      2.债转股方案表决机制

     （1）表决规则分析

     关于债转股方案的表决规则，理论界主要存在两种观点：以王欣新教授为代表的学者认为，未经各个债权人自愿同意的债转股方案不应受破产集体清偿程序限制，不受少数服从多数表决规则的约束；而以韩长印教授为代表的学者认为，基于破产法中的债转股代物清偿属性，及破产程序作为概括强制执行程序的性质，破产程序中的任何事项，均需按照多数决规则形成债权人或者利害关系人集体意思。

     笔者认为，破产重整程序中债转股权利义务的变更与设定本身就是重整计划表决、批准、执行的结果，债转股方案作为重整计划中债务清偿的重要组成部分，必然应当纳入到重整计划表决的多数决规则中。实际上，债务人企业进入破产重整程序即意味着企业现有资产不足以清偿所有债务，破产重整程序将所有的债权债务关系纳入这一概括性债务清偿的程序中，以期用整体理性的思维解决企业债务难题，优化资源配置，而并不需要考虑每一个个体债权人的意愿。因而，苛求全体债权人对于债转股方案的个别同意，实际上是将破产重整程序与债转股完全割裂开，那么也就没有在破产重整中讨论债转股的必要。

     （2）表决主体及通过标准

      ①债权人会议

     依照《企业破产法》第82条和第83条的规定，参加重整计划（草案）表决的债权人原则上分为担保债权人组、职工债权人组、税款债权人组和普通债权人组，人民法院在必要时可以在普通债权人组中增设小额债权人组。

     由此可见，所有申报债权的债权人均可通过债权人会议对破产重整程序中债转股方案进行表决。按双重多数决标准表决通过重整计划（草案），就应当视为表决通过债转股方案。

     ②出资人

     除此之外，包含债转股内容的重整计划（草案），无论是采取以企业资本公积金转增股本等形式的增资债转股方式，或者采取以企业出资人直接“让渡”股份抵偿债权的存量债转股方式，均会涉及到出资人权益的调整。依《企业破产法》第85条之规定，凡涉及出资人权益调整之情形，即应设立出资人组进行表决。笔者认为，可对涉及出资权益调整的股东设立出资人组，由其对含债转股方案的重整计划（草案）进行表决较为合理。

     最高人民法院《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》出台前，出资人组的表决规则不一，存在下列分歧：一是，出资人组会议的表决究竟采用类似于债权人会议表决的双重多数决，还是采用《公司法》中关于股东表决的标准？二是，多数决的通过标准究竟是采用一般多数决(二分之一以上通过）还是绝对多数决(三分之二以上通过)？

   《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》出台后，其中第七点明确“出资人组对重整计划草案中涉及出资人权益调整事项的表决，经参与表决的出资人所持表决权三分之二以上通过的，即为该组通过重整计划草案”。此后，上市公司重整计划草案表决时，出资人组通过标准得到统一。

     3.债转股与现金清偿方案的选择与适用

     司法实践中，债权人往往会对抵债股票的定价不满，以致债权人组未能通过表决方案，法院对未经债权人会议表决通过的包含债转股方案的重整计划，目前已基本明确不适用强裁批准重整计划。尤其在前述表决适用全票决还是多数决尚有争议的情况下，更是不会强裁批准重整计划。

     为化解债权人顾虑，保障全体债权人的合法权益，通常会赋予普通债权人自由选择打折现金清偿还是债转股的权利。此既保证了债权人对清偿方式的选择权，也是债权人会议分组表决通过重整计划（草案）的重要基础。

     雪莱特重整案中，原重整预案设计的普通债权清偿方式为：超过500万元以上的债权人，均按照股票定价进行债转股。然而，管理人在预重整阶段，通过逐户沟通、拜访债权人，发现部分债权人并不想选择股票，而是希望快点回收实现现金清偿，考虑到该部分债权人人数多、金额大，为避免正式表决重整计划（草案）时反对债权人多，无法通过重整计划，管理人遂及时与重整投资人沟通，给予全体普通债权人选择现金清偿或债转股的权利，最终促成重整计划（草案）获得绝大多数人的支持。

    （三）上市公司重整债转股的法律后果

      1.上市公司:轻装上阵

     管理人根据重整计划的规定向债权人分配抵债股票，即债转股完成。如此一来，以股票相抵的部分债务得到清偿，上市公司可安排更多资金用于生产经营。另外，债权人接受股票抵债后被动成为公司股东，与公司的利益捆绑。若上市公司在后续生产经营中取得良好收益，则股票价格上涨，进而提高抵债债权人的受偿。因此，上市公司可轻装上阵，有利于其更好发展。

     2.出资人:权益被调整

     在上市公司的重整计划中，往往会强调鉴于债务人、出资人在模拟清算状态下无法清偿债务，也无剩余权益可以向股东发放，故将出资人权益予以调整。

     在我国上市公司重整的司法实践中，出资人权益调整方式主要包括股权转让、资本公积金转增股份、减资缩股。无论出资人权益调整的方式如何，在股权结构的变化上看，股权从出资人流向重整投资方、债权人，在调整过程中，公司的控制权因股票数据变化由出资人转向重整投资人。

     雪莱特重整案中，将通过资本公积金转增股票的方式增加股本数量，安排一定数量的新增股票用于偿债，另一部分新增股票则由重整投资人收购，从而使雪莱特获得重整资金。如此，虽原出资人所持股票数量不变，但其持股比例却相应缩减。

     3.保证人:担保责任的免除存争议

     若债权人的债权未得到全额清偿，保证人应当就债权人在破产程序中未受清偿部分承担保证责任。但是，这条规则在全额债转股的情况下能否同样适用？

     目前，司法实践中对此裁判标准不一。笔者认为，讨论保证人是否继续承担清偿责任的前提，在于确定通过债转股方式清偿债权的范围。此需根据重整计划的相关数据判定债权是否全额受偿，进而认定保证人是否应承担保证责任。

四、关于上市公司重整债转股模式的思考

（一）运用“预重整+债转股”模式，争取债权人的支持

     受理上市公司重整前需完成双线审批，取得证监会及最高人民法院的批复同意函，审批时间、审批结果均无法预判。为争取上市公司重整时间，解决企业财务困境，多数上市公司重整案都运用预重整与债转股“珠联璧合”的方式，以达到拯救困境企业并使之涅槃重生的效果。

     上市公司重整成功与否，直接关系其能否维持上市地位。受退市危机的影响，上市公司重整的窗口期十分有限。因此，通过预重整提前做好债权申报与审查、引进重整投资人、协商制定重整计划等重要工作，可在后续的重整程序中达到事半功倍的良好效果。在预重整阶段，可做好以下几项工作，为后续重整程序奠定基础：

     1.提前沟通债权人，了解其诉求

     据上所述，债转股方案可能不受少数服从多数表决规则的约束。因此，若部分债权人不同意债转股方案的，可能会对重整计划表决通过造成较大阻碍。

     在预重整阶段，临时管理人可提前了解债权人对债转股方案的诉求，向债权人做好、做通债转股方案的解释工作，若有必要，也可结合债权人的意见对债转股方案进行优化调整。

     2.保护非转股债权人的合法权益

     股票作为有价证券，是一种特殊资产，并非所有债权人都能接受股票抵债，尤其是小额债权人或之前并未涉足股票市场的债权人，要求其同意股票抵债存在现实困难。此类不同意转股的债权人，其权益也应得到合理保护。

     因此，雪莱特在其重整计划草案中特别赋予了债权人选择权，即债权人既可以选择股票清偿，也可以选择放弃受领抵债股票，接受现金打折方案受偿。此做法既能妥善保护非转股债权人的合法权益，也有利于雪莱特重整计划（草案）的表决通过。

     3.府院联动，加强协调

     法院作为上市公司重整案的主导机构，享有重整案件的裁决权、监督权以及对重整程序的控制权等。

     上市公司重整涉及债权人、上市公司、出资人、企业职工、中小股东等各方利益，矛盾相对比较集中和突出。因此，除法院的核心作用外，也离不开地方政府的统筹、协调。尤其是地方政府在跟金融债权人的协调方面，可在一定程度上有效推动金融债权人对上市公司重整计划的支持力度，而金融债权人多为担保债权人，所占债权份额也较大，上市公司重整必然离不开金融债权人的支持。

     在重整案中，地方政府的行政职权与受理法院的司法权力相配合，可有效助推上市公司重整成功。

    （二）完善立法

     重整企业实施债转股，必须遵循法治化原则。贯彻法治化原则的关键，就是要严格遵循《企业破产法》等法律的规定。在法律没有明文规定的情况下，遵循立法宗旨和法律原则，正确理解法律并有担当的解释和执行，积极实现立法目的，不能因为立法滞后、法律尚无具体规定就消极不作为。

     重整中债转股实操与理论争议，主要还是源自于其相关立法和保障制度的不完善。通过完善立法，明确规定债转股及其在重整中的适用，并针对债转股实操中遇到的问题构建完备的适用规则体系，可有效推动该机制更好的服务上市公司重整。针对债转股现有法律规范与我国《公司法》相关规定之间不衔接的问题，建议结合我国现有企业制度，在《公司法》《企业破产法》中构建与债转股相适应的法律规则。

五、结语

市场化债转股在上市公司重整案的司法实践中已经得到广泛且普遍的运用，作用巨大，为挽救危困企业贡献了巨大力量。但其在实操中仍然存在诸多争议问题需要解决。

     笔者办理的雪莱特重整案是我国第一百宗上市公司重整案。借此契机，笔者特对上市公司重整案中的债转股主流清偿方式提出上述不成熟看法。冀待立法层面早日完善，让司法重整制度更好的服务于危困企业。

参考文献